火锅底料，沸腾的“金矿”

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放大来看，整个与火锅相关的复合调料行业的高景气吸引越来越多的参与者，主要包括三大上市公司颐海国际、天味食品、海天味业，呈现出“三国杀”局面：

（1）分开来讲，颐海国际是海底捞旗下的独家底料供应商，属于后发先至。早年凭借海底捞集团奠定规模基础与品牌优势，随后一方面加大力度拓展第三方渠道+新业务（中式复调、方便食品），另一方面培育自有品牌“筷手小厨”，目前规模在行业暂居领导地位。

2019年，颐海国际来自海底捞的销售为16.63亿元，占全年营业收入的35%。2020年，由于疫情导致海底捞采购大幅下滑，颐海国际与海底捞的关联交易也跟着下降，但占营收的比例也近22%。

从SKU来看，颐海布局牛油、清油、非辣三大口味，但主要优势在于清油、非辣，在市场上拥有较大的议价权与市占率。从价格带来看，颐海产品定位偏高端，2020年颐海出厂单价为30.1元/千克（第三方火锅底料），对应毛利率为55.7%。

经销商层面数量由2013年的116家提升至2020年的2700家，2019年终端覆盖50万个网点，尤其在华东、华北、中南地区具备核心优势。

（2）天味食品属于传统川式复调企业，深耕行业二十余年积累了较强的产品力，具备打造区域性大单品的成熟经验，目前正处于内部管理迭代与渠道快速扩张全国化的阶段。

从SKU来看，公司布局牛油、清油、非辣，核心优势在于辣味等川渝火锅调料，近年来随着全国化战略的推进，开始逐步加码非辣口味（菌菇、三鲜、清汤等）。从价格带来看，公司布局中高端、大众二大市场， 2020年天味火锅底料出厂单价为22.7元/千克，对应毛利率为41.3%。

2019年，公司收入结构中83%来自经销，11%来自定制餐调业务。公司的渠道结构偏传统，农贸市场利于放量，但随着渠道变革与品牌升级，公司将加大现代渠道的开发与建设。

（3）海天味业是调味品平台型公司，2020年8月布局火锅底料，虽然拥有较强的渠道竞争力，但火锅底料无论从产品属性还是行业竞争逻辑都与酱油、蚝油有较大差异。分析人士认为目前海天推出火锅底料更多是“卡位”，未来有较大概率通过并购川渝本地品牌来实现品类的边界扩张。

相较于颐海与天味，公司在产品端采取差异化策略，海天味业一方面包装设计突出年轻、新潮特征，另一方面口味上不依赖传统的川式辣味，而主打地域风味（新疆番茄、云贵酸汤、韩式部队锅、日式寿喜锅）。

海天味业经销商数量与质量在全行业具备优势，这得益于其近年来加快渠道裂变与下沉，助力全国扩张。2020年，其经销商数量3001家，过去6年复合增速约19%。在渠道密度、广度、经销商实力上均在行业处于领先地位，尤其在餐饮端构筑了较高的进入壁垒与渠道粘性。

对比火锅底料收入体量，2020年，颐海国际（53.59亿元）>天味食品（23.65亿元）＞海天味业（11.61亿元）。

2020年收入中，颐海国际59.53%来自火锅底料，天味食品51.59%来自火锅底料，海天味业并未明确标注来自火锅底料的收入，但其他收入占总营收的5.09%。

如果仅对比净利率的话，天味食品波动较大，主要是销售费用变动引起的。天味加大品牌和渠道投入后，其销售费用率已经由2018年的12.96%来到了2020年的20.05%，其中广告和业务宣传费率达到8.59%；而颐海品宣投入虽然有提升的趋势，但是2020年广告宣传费用率仅为2.6%，整体销售费用率在10%左右；海天味业由于渠道能力较强，去年整体销售约13.66亿，销售费用率维持在6%的较低水平。

短期看，消费结构改善趋势有望延续，基本面将迎来拐点。民生证券预计2021Q4基本面延续改善趋势，一方面终端需求稳步修复叠加公司持续去库存动作取得良好效果，预计单季度收入增速有望转正，另一方面费用投放更加理性，同时基数偏低，单季度利润有望正增长。

再加上火锅已经成为这两年最火的投资赛道，众多新型连锁火锅店获得融资，直接利好上游火锅底料企业。据不完全统计，进入2021年以来，国内火锅餐饮行业融资已有10余笔，其中较典型的包括：6月，巴奴完成超5亿元融资；8月，朝天门宣布获得近亿元Pre-A轮融资；同月，周师兄宣布完成亿元A轮融资。9月，细分火锅品牌捞王提交上市招股书，表明扩张计划。

我国经济的高速发展，让国内外的投资者看到了这块巨大蛋糕的潜力。火锅行业作为传统餐饮业中一个高速发展的行业，在我国受众面广、历史悠久、发展潜力巨大，一旦进入规模化、连锁化、标准化发展的轨道，势必引起资本的广泛青睐。

总体来看，火锅底料是个习惯消费驱动的行业，企业必须要精耕细作、用时间来成就伟大。作为投资者，只有耐心陪企业成长，才能真正感受调味品行业投资的魅力。

参考资料：

[1] 《火锅底料行业专题报告：调味品行业最优赛道之一，看好行业龙头颐海国际》，长城证券

[2] 《颐海国际VS天味食品，火锅底料产业2021年6月跟踪，产能扩张？》，并购优塾

[3]《复合调味品：双强争霸，谁能胜出？》，苏宁金融研究院

[4]《沸腾的盛宴：寻找长期高景气度的方向》，民生证券

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本文转载自：文 | 资本星球，作者 | 唐飞
https://new.qq.com/omn/20211207/20211207A08MCK00.html

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